Ce qui fait bouger l’or : taux réels et dollar

L’or ne verse pas de coupon, ne rapporte rien et n’a pas de banque centrale qui fixe son prix : les explications de ses mouvements comblent donc ce vide. La plupart se ramènent à quatre lectures : les taux réels, le dollar, les achats des banques centrales et le positionnement des spéculateurs sur le marché à terme. Cet article les reprend une à une : ce que chacune est censée faire, quand elle ne l’a pas fait, et pourquoi les quatre fonctionnent mieux comme liste de contrôle que comme modèle. Il ne fait aucune prévision, et rien ici n’est une recommandation d’acheter ou de vendre de l’or.

Les taux réels et le coût d’opportunité de détenir de l’or

Un taux réel est un rendement nominal moins l’inflation anticipée. La mesure qu’en donne le marché lui-même est le rendement des titres du Trésor indexés sur l’inflation : la FRED publie celui à 10 ans sous le code DFII10, tiré de la publication H.15 du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. Le point mort d’inflation à 10 ans de la FRED, T10YIE, est l’écart entre le rendement ordinaire du Trésor à 10 ans (DGS10) et DFII10 : sur chaque ligne quotidienne depuis 2010, les trois concordent aux deux décimales que publie la FRED.

Le mécanisme est celui du coût d’opportunité. L’argent placé dans l’or n’est pas placé dans une obligation protégée contre l’inflation. Quand le taux réel monte, détenir de l’or revient à renoncer à davantage de revenu réel ; quand il passe sous zéro, l’obligation elle-même perd du pouvoir d’achat et la comparaison flatte l’or. C’est pourquoi l’or a eu tendance à évoluer à l’inverse des taux réels, et pourquoi une hausse des rendements nominaux compte surtout pour l’or lorsque les anticipations d’inflation ne montent pas avec elle.

C’est une tendance, pas une loi. En 2023, en 2024 et en 2025, DFII10 a été en moyenne plus élevé que lors de n’importe quelle année de 2012 à 2022, et le prix moyen de l’or a pourtant augmenté chacune de ces années, d’après les moyennes annuelles du World Gold Council. Des acheteurs qui ne valorisent pas l’or par rapport à un rendement du Trésor peuvent peser plus lourd que ceux qui le font ; les banques centrales, deux sections plus bas, en font partie.

L’onglet macro de Meaterm trace les rendements nominaux du Trésor, dont celui à 10 ans, mais ni DFII10 ni le point mort ; tous deux se trouvent sur la FRED.

Le dollar, et quand la relation inverse se rompt

L’or est coté en dollars. Quand le dollar se renforce, la même once coûte plus cher dans toutes les autres devises, et le prix en dollars tend à s’ajuster à la baisse ; quand le dollar faiblit, c’est l’inverse. L’or évolue donc souvent à l’inverse du dollar, et une partie de ce lien relève de la simple arithmétique : une partie de ce qui ressemble à un mouvement de l’or est un mouvement de l’unité dans laquelle il est coté.

L’indice dollar que vous suivez compte pour lire les chiffres. L’onglet macro de Meaterm trace l’indice dollar large nominal de la Réserve fédérale (série FRED DTWEXBGS, tirée de la publication H.10), pondéré par les échanges commerciaux face à un large panier de devises, et non l’indice à six devises d’ICE habituellement cité sous le nom de DXY. Leurs niveaux diffèrent : comparez la direction, pas les chiffres.

La relation inverse se rompt quand les deux sont demandés en même temps. En 2024, l’indice dollar large a terminé l’année plus haut qu’il ne l’avait commencée, et le prix moyen de l’or a lui aussi augmenté. Quand les deux sont achetés comme valeurs refuges, ou par des acheteurs qui ont leurs propres raisons, le lien arithmétique peut être dépassé pendant longtemps.

Les achats des banques centrales : une demande structurelle, connue tardivement

Les banques centrales détiennent de l’or comme actif de réserve : il n’est le passif d’aucun autre État ni d’aucun autre émetteur, et il diversifie des réserves détenues surtout dans d’autres devises. Leurs décisions suivent une politique de réserves fixée sur plusieurs années : cette demande est donc structurelle plutôt que cyclique. Elle n’a besoin ni d’une baisse du taux réel ni d’un dollar plus faible, et elle ne s’arrête pas forcément quand l’un ou l’autre se retourne.

Elle est aussi connue en retard. Les chiffres de réserves pays par pays du World Gold Council sont établis à partir des statistiques du FMI, ont environ deux mois de retard et ne contiennent que les variations déclarées publiquement. Son rapport trimestriel Gold Demand Trends, la référence habituelle pour le total, paraît après la fin de chaque trimestre et ajoute une estimation des achats non déclarés ; pour 2025, il a placé plus de la moitié des achats de l’année des banques centrales dans cette part non déclarée. Quand le chiffre est connu, les achats qu’il décrit datent de plusieurs mois. Lisez-le comme la toile de fond sur laquelle évoluent les autres lectures, pas comme quelque chose qui change d’une semaine à l’autre.

« Couverture contre l’inflation » : vrai sur des décennies, faux sur quelques mois

L’argument de long terme en faveur de l’or comme couverture contre l’inflation, c’est qu’il n’est le passif de personne et ne peut pas être émis à volonté : sur de longues périodes, son prix a donc eu tendance à monter avec le niveau général des prix. Ces périodes sont longues, et le point de départ compte : acheté à un sommet, l’or a mis des décennies à rattraper les prix à la consommation.

Sur quelques mois, le lien est faible. En juin 2022, la hausse sur douze mois des prix à la consommation américains a été la plus forte depuis novembre 1981, selon l’indice des prix à la consommation de la FRED (CPIAUCNS), et le prix moyen de l’or sur 2022 a peu changé par rapport à 2021. Ce qui a bougé cette année-là, c’est le taux réel : DFII10 est passé de moins de zéro en janvier à nettement plus de zéro en décembre, tandis que le point mort à 10 ans a terminé l’année plus bas qu’il ne l’avait commencée. Le récit de la couverture contre l’inflation aurait prévu une hausse de l’or cette année-là ; celui du taux réel, non.

Le positionnement sur l’or : le Managed Money dans le rapport Disaggregated

L’or étant une matière première physique, la CFTC déclare les contrats à terme sur l’or dans le rapport Commitments of Traders Disaggregated, et non dans le Traders in Financial Futures. Les pages COT publiques de Meaterm lisent le Managed Money pour l’or : les conseillers en négociation de matières premières enregistrés, les opérateurs de pools de matières premières enregistrés et les fonds non enregistrés, hedge funds compris, qui négocient des contrats à terme pour le compte de clients. Le fichier est le jeu de données Disaggregated « futures only » 72hh-3qpy, et la ligne est GOLD (code de contrat CFTC 088691), le contrat de 100 onces troy du COMEX : parmi les lignes dont le nom contient « GOLD », celle qui a le plus de positions ouvertes une fois les contrats micro et nano écartés.

Chaque position acheteuse a sa contrepartie vendeuse : quand le Managed Money est net acheteur, les positions opposées sont détenues par les autres catégories du rapport, dont les producteurs, négociants, transformateurs et utilisateurs qui couvrent une activité physique liée à l’or, les swap dealers qui couvrent les swaps qu’ils ont émis, et les intervenants trop petits pour être déclarés. Rapports COT TFF et Disaggregated donne les définitions complètes.

La lecture est la même que pour tous les marchés de ces pages : la position nette, sa variation par rapport à la semaine précédente, et son rang parmi les 156 dernières positions nettes hebdomadaires de l’or. Dès que les 156 semaines complètes existent, un rang de 90 ou plus sur une position nette acheteuse affiche Crowded long, et un rang de 10 ou moins sur une position nette vendeuse Crowded short ; ce que signifie vraiment « encombré » présente les deux autres étiquettes. Cela décrit à quel point le Managed Money est tendu par rapport à son propre historique sur trois ans. Ce n’est pas un signal : des positions encombrées le sont restées pendant des mois, et le chiffre décrit le mardi qui précède une publication du vendredi, il a donc au moins trois jours quand il paraît. La page du contrat or, /cot/gold, donne le chiffre, la ligne de la CFTC qui le sous-tend et les 12 derniers rapports ; la ligne de l’or figure aussi sur la page du rapport COT et dans l’archive hebdomadaire.

Lire les quatre ensemble : une liste de contrôle, pas un modèle

Chaque lecture se met à jour à son propre rythme, et une liste de contrôle le rend visible :

Demandez-vous ensuite quelles lectures concordent. Quand elles vont dans le même sens, le récit que vous faites de l’or est plus simple. Quand elles divergent, c’est la divergence qui est utile : elle vous dit quel récit il faudrait croire, et ce qui devrait changer pour qu’il soit faux. Aucun des deux cas ne vous dit ce que l’or fera ensuite.

Il n’y a ici ni score, ni pondérations, ni chiffre combiné, et c’est voulu. Chaque lien s’est rompu pendant des années, et un modèle qui les additionnerait masquerait les moments où l’un d’eux cesse de fonctionner. Pour le versant taux du même contexte, l’article sur le spread 2s10s lit la courbe des taux de la même façon, et ce que signifie vraiment « encombré » traite en détail du rang de positionnement. La façon dont le chiffre de positionnement est calculé figure sur la page de méthodologie.

Sources : séries de la FRED (Federal Reserve Bank of St. Louis) DFII10, DGS10, T10YIE, DTWEXBGS et CPIAUCNS, consultées le 27 octobre 2026 ; prix moyens annuels de l’or et demande des banques centrales tirés du rapport Gold Demand Trends du World Gold Council ; positionnement tiré du fichier Disaggregated « futures only » de la CFTC.

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