Altını ne hareket ettirir: reel getiriler ve dolar

Altın kupon ödemez, getiri kazandırmaz ve fiyatını belirleyen bir merkez bankası yoktur; bu yüzden hareketlerine dair açıklamalar bu boşluğu doldurur. Bunların çoğu dört okumaya dayanır: reel getiriler, dolar, merkez bankalarının alımları ve spekülatörlerin vadeli işlem piyasasındaki konumlanışı. Bu yazı her birini sırayla ele alıyor: ne yapması beklendiğini, ne zaman yapmadığını ve dördünün neden bir modelden çok bir kontrol listesi olarak işe yaradığını. Hiçbir tahminde bulunmaz ve içindeki hiçbir şey altın alma ya da satma tavsiyesi değildir.

Reel getiriler ve altın tutmanın fırsat maliyeti

Reel getiri, nominal getiri eksi beklenen enflasyondur. Piyasanın kendi ölçüsü, enflasyona endeksli ABD Hazine tahvillerinin getirisidir: FRED 10 yıllık olanı, Federal Reserve Board’un H.15 bülteninden DFII10 olarak yayımlar. FRED’in 10 yıllık başabaş enflasyon oranı T10YIE, olağan 10 yıllık Hazine getirisi (DGS10) ile DFII10 arasındaki farktır: 2010’dan bu yana her günlük satırda üçü, FRED’in yayımladığı iki ondalık basamağa kadar birbirini tutar.

Mekanizma fırsat maliyetidir. Altına konan para, enflasyona karşı korumalı bir tahvile konmamış paradır. Reel getiri yükseldiğinde altın tutmak daha fazla reel gelirden vazgeçmek demektir; reel getiri sıfırın altına düştüğünde tahvilin kendisi satın alma gücü kaybeder ve kıyas altının lehine döner. Altının reel getirilerin tersine hareket etme eğiliminde olmasının ve nominal getirilerdeki bir yükselişin altın için asıl olarak enflasyon beklentileri onunla birlikte yükselmediğinde önem taşımasının nedeni budur.

Bu bir yasa değil, bir eğilimdir. 2023, 2024 ve 2025’in her birinde DFII10’un ortalaması 2012’den 2022’ye kadarki her yıldan yüksekti ve Dünya Altın Konseyi’nin (World Gold Council) yıllık ortalamalarına göre altının ortalama fiyatı bu yılların her birinde yine de yükseldi. Altını bir Hazine getirisine göre fiyatlamayan alıcılar, fiyatlayanlardan ağır basabilir; iki bölüm sonra ele alınan merkez bankaları bu alıcılardan biridir.

Meaterm’in makro sekmesi, aralarında 10 yıllığın da bulunduğu nominal Hazine getirilerini gösterir, ancak DFII10’u ya da başabaş oranını göstermez; ikisi de FRED’de yayımlanır.

Dolar ve ters ilişkinin koptuğu anlar

Altın dolarla fiyatlanır. Dolar güçlendiğinde aynı ons diğer tüm para birimlerinde daha pahalıya gelir ve dolar fiyatı aşağı yönde ayarlanma eğilimi gösterir; dolar zayıfladığında tersi olur. Bu yüzden altın çoğu zaman dolara ters hareket eder ve bu bağın bir kısmı düz aritmetiktir: altındaki bir hareket gibi görünen şeyin bir kısmı, fiyatının ifade edildiği birimdeki bir harekettir.

Hangi dolar endeksini izlediğiniz, sayıları okumak için önemlidir. Meaterm’in makro sekmesi, genellikle DXY olarak anılan ICE’ın altı para birimli endeksini değil, Federal Reserve’ün geniş bir para birimi sepetine karşı ticaret ağırlıklı hesaplanan nominal geniş kapsamlı dolar endeksini (H.10 bülteninden FRED serisi DTWEXBGS) gösterir. Seviyeleri farklıdır; bu yüzden rakamları değil, yönü karşılaştırın.

Ters ilişki, ikisine aynı anda talep olduğunda kopar. 2024’te geniş kapsamlı dolar endeksi yılı başladığı seviyenin üzerinde bitirdi ve altının ortalama fiyatı da yükseldi. İkisi de güvenli liman olarak ya da kendi gerekçeleri olan alıcılar tarafından satın alındığında, aritmetik bağ uzun süre bastırılabilir.

Merkez bankası alımları: yapısal talep, geç raporlanır

Merkez bankaları altını bir rezerv varlığı olarak tutar: altın başka hiçbir hükümetin ya da ihraççının yükümlülüğü değildir ve çoğunlukla başka para birimlerinde tutulan rezervleri çeşitlendirir. Kararları yıllara yayılan rezerv politikalarını izler; bu yüzden bu talep döngüsel değil yapısaldır. Düşen bir reel getiriye ya da zayıflayan bir dolara ihtiyaç duymaz ve bunlardan biri yön değiştirdiğinde durması gerekmez.

Üstelik geç gelir. Dünya Altın Konseyi’nin ülke ülke rezerv rakamları IMF istatistiklerinden derlenir, yaklaşık iki ay geriden gelir ve yalnızca kamuya açıklanmış değişiklikleri içerir. Toplam için olağan referans olan üç aylık Gold Demand Trends raporu her çeyrek bittikten sonra yayımlanır ve raporlanmamış alımlara ilişkin bir tahmin ekler; 2025 için yılın merkez bankası alımlarının yarısından fazlasını bu raporlanmamış kısımda gösterdi. Sayı bilindiğinde, tarif ettiği alımlar aylar öncesine aittir. Onu haftadan haftaya değişen bir şey olarak değil, diğer okumaların üzerinde hareket ettiği arka plan olarak okuyun.

“Enflasyona karşı koruma”: on yıllar boyunca doğru, aylar içinde yanlış

Altının enflasyona karşı bir koruma olduğuna dair uzun vadeli argüman, onun kimsenin yükümlülüğü olmaması ve istendiği gibi ihraç edilememesidir; bu yüzden uzun dönemlerde fiyatı genel fiyat düzeyiyle birlikte yükselme eğiliminde olmuştur. Bu dönemler uzundur ve başlangıç noktası önemlidir: bir zirvede satın alınan altının tüketici fiyatlarına yetişmesi on yıllar sürmüştür.

Aylar içinde bağ zayıftır. FRED’deki tüketici fiyat endeksine (CPIAUCNS) göre Haziran 2022’de ABD tüketici fiyatlarındaki on iki aylık artış Kasım 1981’den bu yana en yüksek artıştı ve altının 2022 ortalama fiyatı 2021’e göre pek değişmedi. Aynı yıl hareket eden şey reel getiriydi: DFII10 ocakta sıfırın altından aralıkta sıfırın epey üzerine çıktı, 10 yıllık başabaş oranı ise yılı başladığı seviyenin altında bitirdi. Enflasyona karşı koruma anlatısı altının o yıl yükselmesini beklerdi; reel getiri anlatısı beklemezdi.

Altında pozisyonlama: Disaggregated rapordaki Yönetilen Para

Altın fiziki bir emtia olduğu için CFTC altın vadeli işlemlerini Traders in Financial Futures’ta değil, Disaggregated Commitments of Traders raporunda raporlar. Meaterm’in herkese açık COT sayfaları altın için Yönetilen Para (Managed Money) kategorisini okur: müşterileri adına vadeli işlem yapan kayıtlı emtia ticaret danışmanları, kayıtlı emtia havuzu operatörleri ve hedge fonlar dahil kayıtsız fonlar. Dosya, yalnızca vadeli işlemleri kapsayan Disaggregated veri setidir (72hh-3qpy); satır ise COMEX’in 100 troy onsluk sözleşmesi GOLD’dur (CFTC sözleşme kodu 088691): adında “GOLD” geçen satırlardan, mikro ve nano sözleşmeler elendikten sonra açık pozisyonu en derin olanı.

Her uzun pozisyonun bir kısa karşılığı vardır: Yönetilen Para net uzun olduğunda karşı pozisyonları raporun diğer kategorileri tutar; bunlar arasında fiziki bir altın işini hedge eden üreticiler, tüccarlar, işleyiciler ve kullanıcılar, yazdıkları swapları hedge eden swap aracıları ve raporlanamayacak kadar küçük yatırımcılar vardır. Tam tanımlar TFF ve Disaggregated COT raporları yazısındadır.

Okuma, o sayfalardaki her piyasa için olanla aynıdır: net pozisyon, geçen haftaya göre değişimi ve altının son 156 haftalık net pozisyonu içindeki sırası. Tam 156 hafta mevcut olduğunda, net uzun bir pozisyonda 90 ve üzerindeki bir sıra Crowded long, net kısa bir pozisyonda 10 ve altındaki bir sıra Crowded short olarak basılır; diğer iki etiketi “kalabalık” gerçekte ne demek yazısı anlatır. Bu, Yönetilen Para’nın kendi üç yıllık geçmişine göre ne kadar gerildiğini tarif eder. Bir sinyal değildir: kalabalık pozisyonlar aylarca kalabalık kalmıştır ve rakam, cuma günkü yayımdan önceki salıyı tarif eder; yani yayımlandığında en az üç günlüktür. Altının sözleşme sayfası (/cot/gold) rakamı, arkasındaki CFTC satırını ve son 12 raporu gösterir; altının satırı ayrıca COT raporu sayfasında ve haftalık arşivdedir.

Dördünü birlikte okumak: model değil, kontrol listesi

Her okuma kendi takvimiyle güncellenir ve bir kontrol listesi bunu görünür kılar:

Sonra hangi okumaların aynı şeyi söylediğine bakın. Aynı yönü gösterdiklerinde altın hakkında verdiğiniz açıklama daha basittir. Ayrıştıklarında işe yarayan kısım bu ayrışmadır: size hangi açıklamaya inanmanız gerektiğini ve onun yanlış çıkması için neyin değişmesi gerektiğini söyler. İki durum da altının bundan sonra ne yapacağını söylemez.

Burada bilerek hiçbir puan, ağırlık ya da birleşik sayı yok. Her bağ yıllarca süren dönemlerde koptu ve bunları toplayan bir model, birinin işlemeyi bıraktığı anları gizlerdi. Aynı arka planın faiz tarafı için 2s10s farkı yazısı getiri eğrisini aynı şekilde okur; “kalabalık” gerçekte ne demek yazısı da pozisyonlama sırasını ayrıntılı ele alır. Pozisyonlama rakamının nasıl hesaplandığı metodoloji sayfasındadır.

Kaynaklar: FRED (Federal Reserve Bank of St. Louis) serileri DFII10, DGS10, T10YIE, DTWEXBGS ve CPIAUCNS, 27 Ekim 2026’da okundu; altının yıllık ortalama fiyatları ve merkez bankası talebi Dünya Altın Konseyi’nin Gold Demand Trends raporundan; pozisyonlama CFTC’nin yalnızca vadeli işlemleri kapsayan Disaggregated dosyasından.

Meaterm terminalini ücretsiz açın → Grafikler, makro panosu, CFTC COT pozisyonlaması ve SEC dosyalarından temel veriler tek yerde. Ücretsiz plan, kart gerekmez; Pro aylık €9,99.